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La economía mundial sigue atrapada por el crédito fácil

El Cronista -   ‎2014

Las enormes expansiones del crédito, seguidas por las crisis y los intentos de gestionar las secuelas se han convertido en una característica de la economía mundial. Hoy en día, EEUU y el Reino Unido bien pueden estar saliendo de las crisis que los afectó hace siete años. Pero la eurozona está sumida en el estancamiento post-crisis y China está luchando con la deuda que acumuló en su intento por compensar la pérdida de ingresos de exportación después de que la crisis golpeara en 2008.

Sin un auge insostenible del crédito en alguna parte, la economía mundial parece incapaz de generar un crecimiento de la demanda suficiente para absorber la oferta potencial. Se parece a una ley de la conservación de los auges de crédito. Consideremos el cuarto de siglo pasado: un auge del crédito en Japón que se derrumbó después de 1990; un auge del crédito en las economías emergentes de Asia que se derrumbó en 1997; un auge del crédito en las economías del Atlántico norte que se derrumbó después de 2007; y, finalmente, en China. Cada auge es recibido como si fuera una nueva era de prosperidad, para después colapsar en una indeseable situación de crisis y post-crisis.

Los autores de un nuevo informe fascinante: "Desapalancamiento: ¿Qué desapalancamiento?", no comparten mi hipótesis distópica. Con o sin razón, consideran que estos ciclos crediticios son eventos esencialmente independientes. Sin embargo, el informe tiene un valor incalculable. Se pone de manifiesto claramente el carácter limitado de los desapalancamientos posteriores a la crisis, la situación de la eurozona y los grandes desafíos a los que ahora se enfrenta China.

Si nos fijamos en el mundo como un todo, no ha habido un proceso de desapalancamiento agregado desde 2008. Lo mismo aplica a las economías de altos ingresos, vistas como un bloque único. Los sectores financieros se han desapalancado en EE.UU. y el Reino Unido; sin embargo así también lo han hecho los hogares en EE.UU. y, en menor medida, el Reino Unido. Los pasivos de los hogares incluso han convergido entre EE.UU. y la eurozona en conjunto.

Mientras tanto, la deuda pública ha aumentado considerablemente. El hecho que las crisis financieras conducen a saltos en los déficits fiscales fue uno de los hallazgos más importantes de "Esta vez es diferente" por Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart de la Universidad de Harvard. Desde la crisis, la proporción entre la deuda pública y el producto interior bruto ha aumentado en 46 puntos porcentuales en el Reino Unido y 40 puntos en EE.UU., contra 26 puntos en la eurozona. Incluso en EE.UU., donde el desapalancamiento privado ha sido veloz, el desapalancamiento global ha sido pequeño. Esto no tiene por qué ser un desastre: si las hojas de balance del gobierno son más robustas que las de gran parte del sector privado, deberían absorber la tensión.

Desde el año 2007 la proporción de la deuda total, excluyendo el sector financiero, ha aumentado en 72 puntos porcentuales en China, hasta 220% del PBI. Uno puede debatir si este nivel es sostenible. No se puede debatir si tal velocidad de ascenso es sostenible, porque no puede serlo. El aumento de la deuda surtirá posiblemente más efectos negativos sobre la tasa de crecimiento de China de lo que el consenso de hoy anticipa.

Los ciclos de crédito son importantes porque suelen resultar perjudiciales. El informe divide a los posibles resultados en tres categorías: "Tipo 1", como Suecia a principios de 1990, el nivel de la producción disminuye, para nunca recuperar su tendencia anterior a la crisis, pero recupera la tasa de crecimiento; en el más perjudicial "Tipo 2", como en Japón desde la década de 1990, no hay caída absoluta en la producción, pero el potencial de crecimiento está muy por debajo de la tasa anterior a la crisis; por último, en el "Tipo 3", como en la eurozona ahora y, probablemente, en EE.UU. y el Reino Unido, hay tanto una caída de la producción como una caída permanente en el crecimiento potencial.

Existen varias razones posibles para este tipo de pérdidas permanentes de producción y de crecimiento. Una de ellas es que la tendencia anterior a la crisis era insostenible. Otra es el daño a la confianza y por lo tanto a la inversión y la innovación al suceder una crisis financiera. Pero entre las más importantes es la carga de la deuda. Como muestra el informe, el desapalancamiento es duro. Las quiebras en masa, como en la década de 1930, son devastadoras. Pero trabajar para salir de la deuda probablemente genere un círculo vicioso desde el alto nivel de deuda al bajo crecimiento y de nuevo a la deuda aún mayor.

Hoy en día las tasas de interés a largo plazo son bajas en las economías de altos ingresos. En la eurozona esto se debe en gran parte a la promesa de Mario Draghi, el presidente del Banco Central Europeo, en julio de 2012 de hacer "lo que sea necesario". Desafortunadamente, el crecimiento del PIB nominal de la eurozona también es deprimente: la inflación es ultra baja y el PIB real crece débilmente, bajo los golpes de la reducción fiscal y de una demanda privada estructuralmente inadecuada.

Increíblemente, la eurozona parece estar esperando el milagro de que la demanda mundial la mantenga a flote para un crecimiento y la sostenibilidad de su deuda. Eso podría funcionar para los países pequeños, pero no servirá para todos. El informe habla de una "combinación venenosa . . . entre la deuda alta y la deuda aún más alta y la desaceleración (tanto nominal como real) del crecimiento del PIB". La periferia del euro, añade, es donde este ciclo perverso de la deuda y del crecimiento es grave. Eso no es una sorpresa. Los países de la eurozona afectados por la crisis han estado corriendo en retroceso. Las políticas de la eurozona excluyen el tan necesario crecimiento.

La gestión de la situación posterior a la crisis requiere una combinación de rápido reconocimiento de las pérdidas, la recapitalización del sector bancario y de políticas fiscales y monetarias de fuerte apoyo (donde sean factibles) para sostener el crecimiento económico. El objetivo debe ser el uso de las dos hojas de la tijera: la reducción directa de la deuda y recapitalización por un lado y el fuerte crecimiento económico por el otro. De todos los países, EEUU ha sido el que más cerca ha llegado a alcanzar esta combinación correcta.

Sin embargo, la lección más importante de estas crisis es no permitir que la deuda se adelante a la capacidad a largo plazo de una economía para sostenerla, en primer lugar. La esperanza es que la política macroprudencial logrará este resultado. Bueno, siempre se puede tener esperanza.

Estos auges crediticios no salieron de la nada. Son el resultado de las políticas adoptadas para sostener la demanda cuando colapsaron burbujas anteriores, por lo general en otros lugares de la economía mundial. Eso es lo que ha sucedido en China. Tenemos que escapar de este ciclo sombrío y aparentemente implacable. Pero por ahora, hemos hecho un pacto con el diablo con los auges de crédito impulsados por el sector privado. Seguramente habrán muchos más problemas por venir.