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 El impacto de la era de tasas bajas sólo se verá en el futuro

The wall street journal- Viernes, 18 de Diciembre de 2015

La Reserva Federal siempre supo que su campaña sin precedentes para impulsar el empleo podría tener consecuencias desagradables. Conforme la campaña llega a su fin, esos efectos secundarios se están haciendo sentir.

Siete años de tasas de interés cercanas a cero llevaron a los inversionistas a colocar su dinero en deuda corporativa, bonos de mercados emergentes y bienes raíces comerciales, todo en busca de una mayor rentabilidad. Ahora que ese dinero barato ha comenzado su retirada, el costo de endeudarse sube y los mercados se tornan inciertos.

El gran interrogante es si esto será un trastorno transitorio, con consecuencias sobre todo para Wall Street, o la punta de un iceberg más peligroso.

En este momento, lo más probable es que sea transitorio. Sin embargo, la historia aconseja cautela: la escala y la naturaleza de las distorsiones provocadas por la política de flexibilización monetaria de Estados Unidos pueden tardar en aparecer.

Históricamente, la inflación era el riesgo al que trataba de responder la Fed con las tasas de interés bajas. Esta vez, la Fed en realidad le daría la bienvenida a una mayor inflación, que se ha mantenido consistentemente por debajo de su meta de 2% anual. En los últimos años, su mayor preocupación ha sido que las tasas bajas pudieran alimentar burbujas de activos insostenibles. La conclusión a la que ha llegado es que el impulso al empleo que logró con el dinero fácil superaría el potencial daño de un posterior estallido de una burbuja.

Es una apuesta calculada. El daño causado por perturbaciones financieras es mucho menos previsible que el causado por la inflación, porque las implicaciones de aquellas quedan a la vista sólo bajo estrés.

Janet Yellen, presidenta de la Fed, es optimista. A pesar de la reciente turbulencia en los mercados de bonos, las condiciones financieras respaldan el crecimiento, dijo el miércoles.

Dos precedentes ofrecen algunas lecciones. A principios de 1994, la Fed comenzó a elevar las tasas después de mantenerlas en 3% durante más de un año. Eso desencadenó una gran ola de ventas de bonos que causó una sangría en Wall Street y, a finales de año, la bancarrota del Condado de Orange en California. Sin embargo, la economía en general apenas registró algún impacto.

En 2004, la Fed comenzó a elevar las tasas después de mantenerlas en 1% durante un año. Tres años después, comenzó la crisis de las hipotecas de alto riesgo, y la economía cayó en su peor recesión desde los años 30.

En ambas ocasiones, la Fed fue sólo uno de los muchos factores en juego. La ola de ventas de 1994 se vio agravada por un aumento en los rendimientos de los bonos japoneses y la cobertura de hipotecas en EE.UU. que extendió el efecto de las políticas de la Fed a los bonos del Tesoro. En la década de 2000, el ahorro extranjero, en particular de China, inundó EE.UU., contribuyendo al freno de las tasas de interés. Las bajas provocaron una burbuja en el precio de la vivienda. Los ingenieros financieros de Wall Street se pusieron entonces a trabajar e hicieron que las hipotecas a deudores cada vez más riesgosos parecieran seguras. Las consecuencias económicas no emergieron hasta 2007, cuando la Fed ya había terminado el ajuste de tasas.

Hoy, además del ajuste de tasas de la Fed, la desaceleración de la economía china y la producción de crudo sin restricciones de la Organización de Países Exportadores de Petróleo han hundido los precios de las materias primas, golpeando a las economías emergentes y a las empresas estadounidenses que se endeudaron fuertemente para bombear petróleo de esquisto en EE.UU. Nadie sabe cómo estos factores pueden interactuar con cualesquiera que hayan sido los desequilibrios que se han acumulado a lo largo de siete años de tasas cercanas a cero.

“Nunca se puede decir que una burbuja o una crisis tenga una causa única”, dice Jim Bianco, de Bianco Research, un veterano que ha visto auges y caídas de Wall Street durante 30 años. “Pero un tema común es una luz verde para la toma de riesgos, y una manera de conseguir esa luz verde es que el banco central dé dinero ultrabarato y que lo anime a hacer algo con él”.

La Reserva Federal baja las tasas para estimular los préstamos y, a su vez, impulsar el empleo y los precios. No obstante, tiene poco que decir acerca de quién toma prestado. El flujo de préstamos a los compradores de viviendas y pequeñas empresas de menor calificación crediticia se vio obstaculizado por la débil demanda, una mayor prudencia de los bancos y nuevas regulaciones.

A modo de contraste, el torrente de crédito ha fluido hacia las empresas de EE.UU. y los mercados emergentes. Los préstamos de los bancos a las empresas apalancadas se han agrupado en la categoría “obligaciones de deuda con garantía” (CLO, por sus siglas en inglés). Una gran parte de los préstamos que figuran en los libros como CLO tienen una calificación apenas superior a CCC, un nivel al que las compañías son consideradas vulnerables a una cesación de pagos. Si tan sólo una fracción de esa cartera sufriera una rebaja de su calificación, la demanda de créditosde las CLO caería drásticamente, advirtió Ellington Management Group, una gestora de fondos de cobertura. “El acceso al crédito para las empresas más débiles disminuiría significativamente”, dice Rob Kinderman, de Ellington.

Entre 2009 y 2014 los inversionistas volcaron US$973.000 millones en fondos de bonos empresariales y US$219.000 millones en fondos que cotizan en bolsa (ETF, por sus siglas en inglés) compuestos por deuda corporativa, según Thomson Reuters Lipper. Ahora, algunos de esos flujos se están revirtiendo.

Las empresas, en su mayoría, no usaron el dinero para expandir sus operaciones comerciales, sino para comprarse unas a otras, además de sus propias acciones. Sólo este año, las empresas estadounidenses han tomado prestado US$327.000 millones para financiar fusiones y adquisiciones, según Thomson Reuters, más del doble del anterior récord anual, de 2012. La deuda de las empresas equivale ahora a 70% del Producto Interno Bruto de EE.UU., superando su máximo previo a la recesión.

Eso alarma a los reguladores. El Departamento del Tesoro, en su informe anual de estabilidad financiera, advirtió que tasas más altas y la ampliación de los diferenciales entre las tasas de las empresas y los bonos del Tesoro “pueden crear riesgos de refinanciamiento, exponer debilidades en entidades altamente apalancadas, y potencialmente precipitar un ciclo más amplio de defaults”. El grado de endeudamiento acumulado desde la crisis significa que “incluso una modesta tasa de incumplimiento podría conducir a pérdidas absolutas más grandes que en los ciclos anteriores de cesación de pagos”.

El apalancamiento se alimenta a menudo de la confianza de los inversionistas en que su dinero está seguro. Hace una década, pensaban que valores con calificación AAA y los seguros reportos a un día nunca caerían en default, del mismo modo que creían que las acciones de los fondos mutuos que invierten en el mercado monetario siempre mantendrían su paridad con el dólar. De hecho, muchos de los valores entraron en default, hubo una corrida en los reportos y los fondos de dinero perdieron su paridad.

Esta vez, la ilusión ha sido alimentada por las promesas de los fondos de inversión y los ETF de que los inversionistas podrían canjear sus acciones diariamente o durante la jornada por cerca del valor subyacente de los fondos. Sin embargo, estos tienen bonos que son cada vez más difíciles de transar conforme los operadores se muestran menos dispuestos a incluirlos en sus libros.

Las tasas bajas han tenido un impacto aún mayor en los mercados emergentes que en EE.UU.; sus empresas han acumulado US$3,4 billones de deuda denominada en dólares, más del doble del nivel previo a la crisis, según el Banco de Pagos Internacionales. A medida que las monedas de esos países se deprecian, esas deudas se vuelven más difíciles de pagar.

Estos signos de advertencia se deben tomar en su contexto. La mayoría de los violentos giros del mercado no conducen a una crisis. La crisis financiera global fue el reflejo de una rara confluencia de factores: no sólo de tasas bajas e ingeniería financiera, sino también de débiles regulaciones e instituciones financieras altamente apalancadas. Los bancos tienen hoy mucho más capital, los volátiles préstamos a corto plazo son menos frecuentes y los reguladores vigilan más, en algunos casos, posiblemente demasiado.

“Ahora tenemos un sistema financiero mucho más resistente de lo que teníamos antes de la crisis financiera”, dijo Yellen el miércoles. Muchas empresas, añadió, han reducido sus pagos de deuda y su dependencia de la deuda a corto plazo.

Incluso si el flujo de crédito a las empresas se secara bruscamente, eso podría no tener demasiadas consecuencias económicas. Una década atrás, las hipotecas financiaron la compra de viviendas y un montón de otros gastos. Como contraste, la deuda empresarial era alimentada por las fusiones y la recompra de acciones. La restricción del crédito podría por lo tanto poner en peligro los precios de las acciones, que ya están altamente valuadas, pero no necesariamente la inversión, o la economía.

Cuanto más se estresen los mercados, más reacia se volverá la Fed a subir las tasas adicionalmente. Ya sea que en última instancia se arrepienta o no de haber esperado tanto para ajustar el cinturón, eso no se sabrá hasta que sea demasiado tarde.