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El mercado de commodities aún ofrece oportunidades para los inversores

El Cronista Comercial - ‎  ‎junio‎ de ‎2015

  Ante el aumento del temor de una distorsión de precios, las administradoras de activos se desilusionaron con futuros de commodities indexados de bajo retorno. Pero dos académicos insisten en que el sector puede ayudar a los inversores a diversificar los activos.

Los commodities "no podrían ser más detestados", rezaba la publicidad de una conferencia sobre inversiones que se realizó en Nueva York el mes pasado. La razón es simple: los inversores se sienten decepcionados luego de que un intento revolucionario de invertir en productos básicos diese pésimos resultados.

Cuatro años de retornos negativos de futuros indexados, y un quinto en curso, han socavado la idea de que asignar parte de la cartera a una canasta de petróleo, gas natural, soja, cobre y otras commodities era prudente. "En este momento la tasa de interés del espacio institucional es cero" sostiene Lawrence Loughlin de Drobny Capital, anfitrión de la conferencia.

Pero esa desilusión generalizada no es compartida por dos académicos que una década atrás instaron a instituciones desde fondos de jubilación y pensión hasta administradoras de activos a invertir miles de millones de dólares en futuros de commodities. Hasta entonces, las grandes instituciones de inversión prácticamente no habían reparado en este mercado amplio y líquido.

Gary Gorton y K. Geert Rouwenhorst, ambos de la Escuela de Negocios de la Universidad de Yale, publicó nuevos resultados de investigación en apoyo de sus conclusiones originales y controvertidas. Los dos aspectos centrales difícilmente podrían ser más críticos tanto para inversores como reguladores.

En primer lugar, ¿los inversores que se metieron en el mercado de los commodities después de la publicación del primer artículo de los académicos en 2004 terminaron distorsionando el mercado? En segundo lugar, después de años de bajo retorno, ¿aún tiene sentido invertir en commodities indexados?

La investigación original de los académicos reveló que los futuros indexados podían ofrecer un retorno similar al de los títulos, pero alejado de las acciones o los bonos. Esta baja relación era central para las administradoras de fondos, ya que ofrecían la posibilidad de que los commodities continuasen arrojando algún retorno aun cuando las acciones bajasen. A su vez, los commodities suponían una mejor protección contra la inflación que las acciones o los bonos.

Los últimos diez años, afirman los académicos, no cambiaron significativamente este panorama. "Creo que los grandes inversores siempre deben estar expuestos a los futuros de commodities", sostiene el profesor Gorton.

Jugar a largo plazo

Los académicos adoptaron una perspectiva a largo plazo, examinaron el desempeño de un índice de contratos de futuros de commodities -tales como zinc y maíz- creado a medida, que va de 1959 a 2004. Esa investigación fue patrocinada por AIG Financial Products, que la utilizó para ayudar a vender contratos de derivados que permitían que los inversores comprasen paquetes commodities indexados... compañía que más tarde se volvería tristemente célebre por las enormes apuestas de swaps de incumplimiento crediticio que obligaron al gobierno de Estados Unidos a efectuar el rescate de su casa matriz en 2008.

Gorton y Rouwenhorst establecieron que los inversores de commodities ganan dinero a partir del cobro de una "prima de riesgo", que en esencia es una comisión que los productores abonan por el servicio de permitirles proteger el valor futuro de un barril de petróleo o fanega de trigo. Llegaron a la conclusión de que, con el tiempo, la prima de riesgo de los commodities prácticamente igualaba a la de las acciones y superaba a la de los bonos; las dos últimas hoy parecen muy caras, comparadas con los niveles históricos.

En su nuevo artículo se señala que la prima de riesgo de los commodities se redujo a 3,7% en la última década, alrededor de 1,5 puntos porcentuales por debajo de su promedio histórico. Pero esto se debe a que los bonos del Tesoro que los inversores suelen mantener como garantía para sus futuros, actualmente generan retornos históricamente bajos. El punto crítico, afirman Gorton y Rouwenhorst, es que incluso ahora sigue habiendo una prima.

Algunos están de acuerdo. Olav Houben, director general de commodities en APG, la administradora del fondo de pensiones holandés que lleva u$s 12000 millones invertidos en el sector, declara: "En cuanto a los retornos esperados, la historia ha sido menos convincente que en el pasado. Pero aun así, la diversificación y la protección contra la inflación de los commodities son importantes para nuestros clientes".

El último año que los inversores inyectaron flujos de efectivo neto en swaps basadas en índices de precios de los commodities fue 2010, según Barclays. Un chorrito de salidas se convirtió en un torrente en 2014, cuando los inversores retiraron u$s 24200 millones, lo que redujo el valor de los activos de productos básicos bajo gestión a u$s 67000 millones, de un pico récord previo a la crisis de más de u$s 150000 millones.

La dotación de fondos de la Universidad de Harvard por u$s 36400 millones este año redujo la cartera prevista de commodities a cero. Estaba en nada menos que 8% en 2008. "Ahora consideramos que esta área tiene menos valor como método de diversificación", explica.

Pero los académicos siguen impenitentes. "El hecho de que el pasado haya sido negativo no significa necesariamente que uno deba desaparecer de repente. Es demasiado tarde", afirma el profesor Gorton.

 La cantidad de contratos de futuros de commodities vigente aumentó más del doble en los años inmediatamente posteriores a la investigación. Esto llevó a que algunos temiesen que los nuevos operadores financieros abrumasen las opiniones de los inversores y productores de commodities tradicionales, a la vez que puede haber reflejado la creciente demanda y la implementación del comercio electrónico de futuros.

 El desempeño del índice de commodities Bloomberg ha decepcionado gravemente a sus nuevos inversores en los últimos 10 años, dado que al principio siguió de cerca a los títulos, durante los años de crisis (y sin ofrecer diversificación), y luego cayó en picada, mientras que los títulos subieron, a la vez que las preocupaciones por una desaceleración de China sacudieron la confianza.

Las correlaciones entre los commodities y las acciones aumentaron en épocas de tensión financiera y económica en el pasado, pero en los últimos años la correlación cayó de nuevo prácticamente a cero. Esto hace que sea difícil sostener que la afluencia de inversores financieros ha cambiado definitivamente la naturaleza del mercado

 Todas las formas de commodities, con excepción de los productos de origen animal como el ganado, vieron aumentar su correlación con los índices de precios de los commodities en la última década. Algunas investigaciones indican que esto fue impulsado por el aumento de la inversión en índices, ya que los nuevos participantes podían comprar o vender todos los commodities en el índice de una vez, y que esto distorsionaba el mercado.

 Hubo una explosión de inversiones en fondos vinculados a índices de commodities antes de la crisis financiera. Los principales son el índice GSCI de S&P, desarrollado por Goldman Sachs, y el índice Bloomberg, originalmente creado por AIG. Como las instituciones perdieron la fe, el dinero que mantenían en estos instrumentos se redujo drásticamente.

 Además, los datos detallados comunicados a los reguladores sugieren que aun cuando el mercado de futuros de commodities se expandió, la participación de las administradoras de fondos apenas se modificó. A pesar de que las administradoras de fondos ingresaron en el mercado a través de los fondos indexados, los productores de commodities tradicionales también estuvieron más activos en el mercado.