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 La divergencia entre bonos y acciones indica una gran apuesta por los bancos centrales

The  wall street journal-  julio de 2016

Los rendimientos de los bonos están cayendo en picada —el miércoles, el Bund alemán a 10 años se convirtió en el primero de la zona euro en venderse con una tasa negativa—, mientras que las acciones están repuntando. Esta divergencia es tan extrema que pareciera que los inversionistas de bonos y de acciones viven en dos planetas diferentes.

Los movimientos en ambos mercados se intensificaron desde que los británicos votaron el mes pasado a favor de abandonar la Unión Europea. La caída de los rendimientos de los bonos es una señal de la profundización del pesimismo sobre las perspectivas de crecimiento. Pero las acciones están mostrando signos de optimismo, recuperándose de sus pérdidas iniciales.

El miércoles, el Promedio Industrial Dow Jones cerró con su segundo récord consecutivo, un alza de 24,45 puntos, a 18.372,12. El jueves el índice cerró 0,73% al alza, en 18.506,41 puntos. Mientras tanto, Alemania vendió bonos a 10 años con un rendimiento de -0,05% y los bonos de EE.UU. a 30 años se vendieron con un rendimiento de 2,17%, un mínimo récord. El jueves, los retornos de la deuda se recuperaron tras la decisión del Banco de Inglaterra de no elevar las tasas de interés.

¿Son los inversionistas en acciones demasiado complacientes con la economía global, o los inversionistas en bonos están demasiado ansiosos?

Hay una manera de conciliar estas señales contradictorias: los inversionistas en bonos no esperan una catástrofe económica sino simplemente asumen que los bancos centrales actúan como si la catástrofe estuviera a la vuelta de la esquina. Hasta ahora, ésta ha sido una apuesta astuta, pero terminará por ser costosa si los bancos centrales cambian de opinión.

Parte de la divergencia entre bonos y acciones se debe a que después del voto a favor del brexit, el dólar se apreció contra la libra esterlina y el euro, lo que beneficia a las multinacionales británicas y europeas con ventas denominadas en la moneda estadounidense. Pero por esta misma razón, los precios de las acciones de esas empresas podrían no reflejar las consecuencias económicas que la salida del Reino Unido acarreará para Europa. El Fondo Monetario Internacional rebajó en 0,1 puntos porcentuales el crecimiento de la zona euro para este año y en 0,3 para el próximo.

Y ¿qué pasa con las acciones en EE.UU., que no se benefician de la apreciación del dólar? Brad DeLong, economista y bloguero de la Universidad de California en Berkeley, dijo que esto podría explicarse por el efecto que las tasas de interés más bajas tienen sobre la valuación de las acciones. Una consecuencia del brexit es que en el futuro habrá un menor crecimiento global y por lo tanto menores ganancias para las empresas. Pero tasas de interés más bajas significan que los inversionistas están dispuestos a aplicar una mayor relación precio-ganancias a esas ganancias. Estos dos efectos se neutralizan entre sí.

Esto puede explicar, por ejemplo, el mejor desempeño que han tenido las acciones que pagan dividendos más altos, ya que éstas son más sensibles a las tasas de interés.

Sin embargo, esta teoría no es totalmente satisfactoria. Si los inversionistas de bonos creen que se mantendrá un crecimiento más lento con tasas de interés cerca de cero, también deberían esperar más recesiones, porque con tasas tan bajas, los bancos centrales no tienen municiones para contrarrestar un impacto recesivo. En ese caso, los inversionistas deberían considerar que las acciones son más riesgosas que antes. Este aumento de la “prima de riesgo” debería diluir o compensar enteramente la ventaja ofrecida por las menores tasas de interés.

Hay otra explicación que permitiría reconciliar el comportamiento de las acciones y los bonos. La deuda soberana podría estar respondiendo no tanto a una perspectiva de crecimiento e inflación significativamente más débil sino a la disposición de los bancos centrales para responder a dicha situación.

La economía mundial no está en auge, pero tampoco se está cayendo a pedazos. El desempleo disminuye en la mayoría de las economías desarrolladas, la actividad industrial se recupera después de la caída del primer trimestre y la inflación subyacente (que excluye los precios de alimentos y energía) repunta.

Pero los bancos centrales siguen insatisfechos y puesto que nadie más es capaz de hacer nada, están cada vez más decididos a errar por el lado de la flexibilización cuantitativa. Después de todo, eso sólo podría generar inflación, mientras que un endurecimiento prematuro podría hundir la economía en una zona deflacionaria de la que podría no salir.

Así, el Banco de Inglaterra ha prometido reducir las tasas de interés en los próximos meses y tal vez revivir su programa de compra de bonos, a pesar de que todavía no se saben cuáles serán las consecuencias económicas del brexit. El Banco Central Europeo está comprando bonos corporativos de forma más enérgica que lo esperado, la Reserva Federal ha aflojado la perspectiva de futuros aumentos de las tasas y el Banco de Japón probablemente recortará las tasas de interés aún más a territorio negativo o ampliará su compra de bonos.

Un bono con rendimiento cero o negativo puede no parecer atractivo por sí mismo. Pero hay que tener en cuenta el punto de vista de un inversionista que no puede quedarse con acciones y necesita colocar su dinero en algún lado. Ese inversionista percibe una mayor probabilidad de que los bancos centrales lleven las tasas aún más a territorio negativo y que reduzcan más la oferta de bonos. Si no sucede mañana, ocurrirá al menos cuando se produzca el próximo shock.

Si esto llegara a pasar, incluso los bonos comprados a las bajas tasas de hoy podrían subir de precio (los rendimientos y los precios se mueven en direcciones opuestas). La clave aquí es que los inversionistas no tienen que esperar a que venga el fin del mundo para justificar la compra de bonos con rendimientos ultrabajos; sólo tienen que esperar que los bancos centrales sigan errando del lado de los estímulos para evitar el fin del mundo.

Los estrategas de Morgan Stanley llaman a esto la apuesta a una “función asimétrica de respuesta de política monetaria, es decir, una flexibilización adicional en caso de choques adversos y solo una normalización de política muy lenta si mejoran las condiciones de riesgo y la economía”.

¿Qué podría salir mal? Los bancos centrales podrían decidir que el mundo no tiene tanto miedo después de todo, que la inflación tiene más vida que lo que se pensaba y que es necesario volver a una política monetaria menos anormal.

Olivier Blanchard, ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional, cree que ésta es una posibilidad real. El analista es relativamente optimista acerca de las consecuencias del brexit (de hecho, la incertidumbre está bajando luego de la designación de un nuevo gobierno en Londres) y piensa que cuando se aclare el panorama, la Fed debería volver a cerrar el grifo. “Si la economía se recupera más rápido de lo que los mercados creen, lo cual creo que tiene considerables posibilidades, podría dar lugar a algunas turbulencias financieras”, señaló Blanchard, actualmente investigador principal en el Instituto Peterson de Economía Internacional.

Otro riesgo es que los gobiernos decidan asumir parte de la carga de la reactivación del crecimiento a través de más préstamos (es decir, vendiendo más bonos). El Reino Unido ya ha relajado sus metas de superávit presupuestario a raíz del brexit, Japón está estudiando cómo usar la política fiscal y monetaria para estimular el crecimiento, y en EE.UU. ambos candidatos presidenciales han abandonado en gran medida la restricción fiscal.

En caso de que estos escenarios se concreten, las personas que compraron bonos hoy probablemente desearían no haberlo hecho. El resto del mundo, sin embargo, debería respirar con alivio.